Der Einsatz von Fremdkapital (Leverage) kann die Eigenkapitalrendite auf Investitionen erheblich steigern. Direkte Investitionen in Schweizer Immobilien haben in den letzten vier Jahrzehnten eine Gesamtrendite von über 5 Prozent erzielt. Durch eine konstante Belehnung von 60 Prozent des jeweiligen Marktwerts konnte die durchschnittliche Gesamtrendite nach Abzug der Finanzierungskosten auf durchschnittlich knapp 9 Prozent erhöht werden. Bei Wertsteigerungen sinkt allerdings der Belehnungsgrad und wird in der Praxis nicht regelmässig angepasst, sodass die Hebelwirkung bei einer tatsächlichen Investition über die Zeit etwas geringer ausfällt.

Grössere Chancen, höhere Risiken

Grundsätzlich gilt: Je grösser die Differenz zwischen der erwarteten Gesamtrendite und den Finanzierungskosten, desto mehr lohnt sich der Einsatz von Fremdkapital. Die höchsten Renditen liessen sich dementsprechend in Perioden mit sinkenden Zinsen und gleichzeitig steigenden Mieten erzielen. Zwischen 2002 und 2014 waren beide Voraussetzungen grösstenteils erfüllt. Durch eine Belehnung von 60 Prozent konnte in beiden Perioden die durchschnittliche jährliche Gesamtrendite auf dem Eigenkapital von knapp 7 Prozent auf über 11 Prozent erhöht werden. Liegen hingegen die Hypothekarzinsen höher als die Einkommensrendite, belastet Fremdkapital die Renditen auf dem Eigenkapital. Sinken zeitgleich die Mieten, führt ein Leverage zu hohen Verlusten für Investoren. Von 1991 bis 1999 hätte der Einsatz von Fremdkapital die durchschnittliche jährliche Gesamtrendite auf dem Eigenkapital von knapp 1 Prozent auf –9 Prozent gesenkt. Wer 1991 eine Liegenschaft im Wert von 5 Millionen Schweizer Franken mit 2 Millionen Franken Eigenkapital gekauft hätte (60 Prozent Belehnung), dem blieb 1999 bei einem Verkauf noch 1 Million des Eigenkapitals übrig.

Die Rahmenbedingungen für Immobilieninvestitionen mit Fremdkapital haben sich über die letzten Jahre stark verändert. Die Attraktivität von Leverage ist abhängig vom Renditespread – also der Differenz zwischen Einkommensrendite und Hypothekarzins – und dem Marktumfeld. Die Finanzmarktregulierung setzt der Belehnung von Renditeliegenschaften relativ enge Grenzen. Bei vielen institutionellen Investoren ist die Höhe des Fremdkapitals reguliert. Beispielsweise darf für Anlagestiftungen die Belehnungsquote 50 Prozent des Verkehrswerts einer Liegenschaft nicht überschreiten. Privatinvestoren können Renditeliegenschaften bis zu zwei Drittel des Verkehrswerts belehnen (vor Amortisation gar bis zu 75 Prozent). Neben den regulatorischen Leitplanken gibt es aber keine Einheitslösung zur optimalen Höhe des Fremdkapitaleinsatzes bei Immobilieninvestitionen. Die Vermietung eines kleineren Mehrfamilienhauses oder sogar nur einer einzelnen Wohnung birgt viel grössere Risiken bezüglich Leerstand und unvorhergesehenen Unterhaltskosten als die Bewirtschaftung eines Portfolios mit mehreren Liegenschaften.

Generell gilt, dass hohe Schulden die Cashflows reduzieren, was die Fähigkeit beschränkt, unerwartete Ausgaben oder Leerstände stemmen zu können. Beim Einsatz von Fremdkapital besteht immer auch die Gefahr einer Überschuldung, wenn die Vermietbarkeit einer Liegenschaft nicht mehr gegeben ist und der Immobilienwert dementsprechend sinkt. So macht der Einsatz von Fremdkapital die Investoren anfällig für Veränderungen des Zinsumfelds. Für Immobiliengesellschaften gilt zudem, dass die Fremdkapitalquote das eigene Kreditrating beeinflussen kann. Um die langfristige Wirtschaftlichkeit einer Immobilieninvestition mit Belehnung sicherzustellen, sollten Eigentümer auch eine Stagflationsphase überstehen können, in der sich Fremdkapital und Unterhaltskosten verteuern, während sich die Vermietungsaussichten gleichzeitig verschlechtern.

Autoren: Matthias Holzhey, Economist, UBS Switzerland AG; Maciej Skoczek, CFA, CAIA, Economist, UBS Switzerland AG