«Diversification is the only free lunch in finance». Mit diesen Worten brachte Harry Markowitz, der Begründer der modernen Portfoliotheorie, 1952 die Bedeutung der Diversifikation auf den Punkt. Das Konzept lässt sich auch auf Immobilien anwenden, wobei jedoch bei Direktinvestitionen substanzielle Unterschiede zur klassischen Portfoliooptimierung zu beachten sind. Diversifikation ist eine Anlagestrategie, bei der Investitionen über verschiedene Kategorien wie Finanzinstrumente, Anlageklassen oder Branchen verteilt werden, um das Portfoliorisiko zu reduzieren – und dies im Sinne des Zitats sozusagen kostenlos. Ein diversifiziertes Portfolio ist weniger volatil als die Summe seiner Einzelteile. Allerdings werden damit auch überdurchschnittliche Renditen weniger wahrscheinlich.

Was heisst das für die Immobilien-Wirtschaft?

Ein Immobilienportfolio in der Schweiz lässt sich grundsätzlich wie jede andere Anlageklasse diversifizieren. Wir unterscheiden zwischen der regionalen Diversifikation und einer solchen nach Immobiliensegment (z.B. Wohnen, Büro oder Verkauf). Erstere bedingt sinnvollerweise, dass sich die unterschiedlichen Wirtschaftsräume nicht im Gleichschritt entwickeln und geringe Abhängigkeiten untereinander haben.

Wie unterscheidet sich Diversifikation bei Immobilien von anderen Anlageklassen? Die Liquidität am Immobilienmarkt ist aufgrund der hohen Transaktionskosten gering, sodass die Wertentwicklung im Portfolio bewertungsbasiert abgebildet werden muss. Schwankungen der am Transaktionsmarkt (wahrscheinlich) erzielbaren Verkaufswerte werden somit stark geglättet. Diversifikation hat hier dementsprechend einen viel geringeren Einfluss auf die (sichtbare) jährliche Volatilität als beispielsweise bei einem Aktienportfolio. Ein weiterer Unterschied zu anderen Anlageklassen liegt in der begrenzten Teilbarkeit beziehungsweise der hohen Mindestinvestition bei Immobilien. Sinnvoll diversifizierte Portfolios aus direkten Immobilienlagen sind daher weitgehend institutionellen Anlegerinnen und Anlegern vorbehalten.

Was sind die Nachteile der Diversifikation?

Diversifikation von Immobilien ist aber – anders als von Harry Markowitz postuliert – kein «free lunch». Mit einer regionalen Diversifikation steigen die Verwaltungskosten an. Lokales und segmentspezifisches Know-how muss aufgebaut und unterhalten werden. Die Transaktionskosten sind generell hoch, sodass der Mehrwert einer Portfoliodiversifikation genau geprüft werden muss.

  • Bei sehr kleinen Portfolios gibt es keinen regionalen Diversifikationsvorteil. Die Ertragsdifferenzen zwischen den einzelnen Liegenschaften sind viel bedeutsamer als jene zwischen den Regionen. Unter Berücksichtigung von Transaktionskosten dürfte es bei kleinen Portfolios sogar vorteilhaft sein, auf regionale Diversifikation zu verzichten.
  • Je grösser das Portfolio, desto grösser der Effekt einer regionalen Diversifikation. Je grösser das Portfolio, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit bei einem Verzicht auf Diversifikation, deutlich unter- oder überdurchschnittliche Erträge zu erwirtschaften.
  • Aus Optik einer Risikominimierung macht es daher Sinn, Immobilieninvestitionen in schwach wachsenden und einseitig aufgestellten Regionen zu meiden respektive aus diesen Regionen zu diversifizieren.
  • Es ist – aktuell vor allem bei Wohnimmobilien – sinnvoll, regulatorische Risiken über die Kantonsgrenze zu diversifizieren. Dies gilt aktuell für alle Anleger in den grössten Schweizer Städten.
  • Wer primär an Top-Lagen oder umgekehrt nur
    in der Peripherie investiert ist, dürfte von einem Ausgleich der Lagequalität im Portfolio profitieren. Eine schlechte Makrolage wird mit einer signifikant höheren Einkommensrendite belohnt, was das langfristig geringere Wachstums- und Mietsteigerungspotenzial ausgleichen kann – und umgekehrt.

Autoren: Matthias Holzhey, Economist, UBS Switzerland AG; Fabian Waltert, Economist, UBS AG